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“保交楼”逐步成为政策底线，政府、房企、金融机构三方合力推进专项工作，但尚处于研讨实验期，对整体市场信心修复效果仍待验证。当前中央公开已计划提供的“保交楼”专项资金合计4000亿元，再加上其他融资支持，都显示国家正多方位疏通“保交楼”资金面，有助于缓释问题楼盘资金缺口且不排除后续加量的可能。根据我们的测算，解决“保交付”问题预计需1.59~1.82万亿元资金。预计“保交付”工作将贯穿2-3年，甚至更长时间，未来交付力将成为房企重要硬实力之一。

房企多渠道融资放松

房地产融资多渠道的宽松仅有2008年11月-2009年8月(但期间国内债券严格监管)、2014年9月-2015年8月(但期间非标信托收紧)两个时期出现过。自2022年11月开始银行贷款、国内债券、股权融资、非标信托各渠道全面同步放松是首次发生的。当前，信贷、债券、股权融资、预售资金、非标信托、内保外贷、REITs等多维度的房企融资端支持政策均已出台，多方位解决短期内房企面临的流动性问题，近期行业融资信心有所修复，但短期对情绪上的影响大于实际。

复盘过去融资多渠道宽松周期，房地产板块收益在融资放松期的表现优于沪深300。融资端放松带动土地成交市场量价回升;但我们认为本轮融资放松对土地市场提振作用将有限，房企资金压力处于历史最大时期，叠加销售持续低迷、房企对规模的诉求没有此前强烈，拿地意愿较弱;融资放松后，房企优先将资金用于项目建设与偿还债务。集中供地政策对房企资金筹划调配能力要求变高。在融资放松的时期，只有叠加销售回暖，房企到位资金增速才会提升，开发投资滞后到位资金改善3-4个月后逐步修复;同时到位资金与投资改善的持续性较长，即使融资逐步收紧后，其改善仍会延续2~3个季度。

行业整体将围绕供需端缩表进行

供给端：行业整体需要至少3年的缩表周期，我们认为未来3年民企市占率将从原来的70%降至10-20%。行业整体缩表格局为：央企扩表、国企分化、民企缩表。需求端：短期低迷或将延续，预期2023年3、4月出现修复;长期总量将下一个台阶。从存量来看，当前我国存量住房超500亿平，其来源渠道不断扩展，以购买新房、二手房获得的占比在过去十年有所提升;老旧住宅占比仍有31%，旧改市场空间仍然较大。三大核心城市群、东部沿海地区、高能级城市由城市更新带来的被动潜在新增住房需求较大，但由于其住宅来源相对更多元，需求吸纳未必反馈至新房成交上，租赁、购买保障性住房、购买二手房相对会更多被选择。从未来潜在增量来看，根据我们的测算，未来十年我国新增住房需求合计仍有12.2亿平/年，其中由城镇化和住房改善所带来的主动新增住房需求为9.3亿平/年，由城市更新带来的被动新增住房需求为2.9亿平/年。高人口规模叠加改善空间支持，东部、大湾区主动新增住房需求相对更有支撑。从城市更新角度来看，京津冀、大湾区、长江中游城市群形成了旧改需求的增长极。

投资建议

近期虽然市场政策端和房企融资端释放利好，但房企销售端受制于居民购房意愿与需求仍然较弱，销售表现仍相对低迷。供给端，房地产行业已经初步形成了信贷、债券、股权融资、预售资金等多维度的融资端支持政策体系。我们认为后续房地产行业信用风险或将不断化解，部分头部民企受到整体信心提振、实际的资金支持，带来信用修复。具体标的，我们建议关注两条主线：主流的央企国企和区域深耕型房企，稳健经营的同时仍能保持一定拿地强度，行业见底复苏后带来β行情：招商蛇口（001979）、保利发展（600048）、建发国际集团、华发股份（600325）、滨江集团（002244）;边际受益于政策利好的优质民企及混合所有制房企：新城控股（601155）、金地集团（600383）、绿地控股（600606）、万科A、绿地控股、龙湖集团。