半夏投资李蓓发文称，今天，有一些人问我：

【资料图】

怎么看待今天的小作文真假，周末会不会有政策？周末没有重磅政策的话，会不会跌回去？

周一，ZZJ会议通告发布，周二碰巧我们接待了一位投资人，很自然的，他也问我：

怎么看待ZZJ会议通告的表态，后面会有什么政策？

当时我的回答是：

其实就算没有政策，房地产也会自然见底的，经济和市场也会自然见底的，无非早晚几个月。

按我们的观察，以300非金融为代表的中下游蓝筹，盈利已经正在见底回升，同比转正。

我给那位投资人看了下面几张图：

我解释了为什么经济动量本身尚未见底，中下游蓝筹的盈利已经见底。

因为：

1，成本下降。包括人力成本，资金成本，原材料，能源等。

2，集中度提高，份额扩大。

3，本轮中国企业竞争力相对提升，外需有韧性，中国企业或海外设厂，或直接出口，全球份额扩大，出口/海外利润贡献大。几个例子：家电龙头，半挂车龙头，挖掘机龙头，汽车龙头，今年海外/出口利润贡献都不小。在美国，市场份额第一的家电企业和半挂车企业，其实都是中国公司。

以上这几点，除了原材料和能源成本下降是周期性的，其它都是长期结构性可维持的，至少可以维持好几年。

这些，会使得将来呈现几大变化趋势：

1，中国GNP增速大于GDP增速。类似1990年后的日本。

2，国内企业利润增速大于国内GDP增速，企业利润在GDP中的份额上升，居民收入在GDP中的份额下降。类似2009年之后的美国。

3，有全球销售/布局能力的中国龙头企业，总利润增速高于国内利润增速。

虽然我们会看到国内GDP增速相对低迷，但会有一群龙头企业，盈利增速相对突出。

关于政策，我的看法是：

如果非要问昨天的ZZJ会议定调有什么影响，可以说，就算不往上托，至少不向下踩了。基本消除了向下的极端风险，比如，地方债务处置问题上态度过于强硬导致阶段性经济崩塌的风险。那么，股票仓位就可以再高一些。

陪同客户的高盛中国的一位工作人员问我，怎么看后面的市场，我很直接的说：

沪深300进入慢牛。

其实，在上个月的月报中，即便我们对政策预期非常低，我们也写到：

股票：虽然总需求动量后期估计依然向下，但企业盈利下滑的过程已经完成了大部分，后续分化会是更主要的矛盾，部分企业的盈利有望企稳回升。一方面因为外需好于预期；一方面因为很多中国企业本轮相对竞争优势是扩大的而非缩小，全球范围内份额上升而非下降；再一方面成本下行为下游贡献了一部分利润。再考虑估值水平较低，市场对经济和政策的预期总体也已经不高，指数的风险已经释放了大部分，后续向下空间不大。

从短期来看，6月开始的补库存使得工业生产等数据有可能在未来1-2个月短暂的超市场预期，对大盘指数产生支撑。

综合看，估计未来几个月大盘指数震荡磨底。在这种环境，个股投资就变得可作为，对冲保护的比例可以下降，逢低买入基本面好估值合理偏低的股票是可以实现好收益的。

事实上，过去一个月，我们也在持续提高股票仓位，主要集中在中下游大盘股。在ZZJ会议前，股票仓位已经提高到30%。最新，低波动基金权益净仓位已经大于60%，高波动基金已经大于100%，其中，个股仓位30%多，其余仓位大部分是看跌期权和看涨期权的组合。

什么是看跌期权和看涨期权的组合？

就是既持有股指看涨期权，又持有股指看跌期权。

这个组合大涨或大跌都可以盈利，既不会错过大涨行情，下跌也能为组合持有的个股和股指持仓提供保护。

因为我们一直把风险控制和回撤控制放在第一，即便看好市场，也需要谨慎的风险防范和保护。看涨和看跌的组合期权，能够不失去进攻性的同时，有效保护组合的下行风险。

这种保护当然是有成本的，但最近隐含波动率实在太低了，这种保护的成本是非常低的。

其实，更早的，在去年11月的站在新一轮牛市的起点，我们就提出过：

A股很可能已经走过了本轮下跌的最低点，站在新一轮长期牛市的起点。第一步是风险偏好修复，第二步是经济和盈利的企稳回升。

过去一个月，我们经历了残酷的龙战于野；

明年2季度前后，随着经济和盈利的企稳，将会见龙在田；

2-3年后，市场会找到自信，展开新的中国故事的宏大叙事，迎来飞龙在天。

无论行情的性质，还是大致的时间，都是符合我们去年底的判断的，去年11月估值见底，今年2季度盈利见底。只是因为2季度地方政府收缩得太厉害（降工资，减基建），使得2季度的回调让大家都感觉有点痛，我们自己也很痛。但这并没有超出见龙在田的范畴，市场并没有突破去年11月的低点。

最后1个问题：

1，后续是系统牛还是结构牛，快牛还是慢牛？

我认为：

是结构牛，慢牛，大盘股优于小盘股。

因为小盘股估值相对偏高，之前相对过于拥挤和活跃，且盈利尚在下滑中（参考前面2张盈利走势图）。

这也是为什么我认为是慢牛而不快牛的原因，因为大小盘无法实现共振，而是分化。所以指数层面不会特别快。